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蔚來何去何從:研發占營收82%,三年燒掉172億,將直面國產特斯拉競爭

原標題:蔚來何去何從:研發占營收82%,三年燒掉172億,將直面國產特斯拉競爭

編者按: 企業從未像今天這樣被關注,也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下,商業模式從未如此錯綜復雜,也從未如此孕育生機。

新業務、新經濟、新模式令人眼花繚亂,但萬變不離其宗。一家優秀的企業,必定是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力,還必須有著積極的價值觀,能夠改善人的生產生活環境,能夠促進社會文明進步,能夠扎根過去和現在,指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發現,我們的每一次表揚和批評,都為抵達那個最具價值的核心。

為此,搜狐財經以專業的財務分析,對國內大型企業做一次全面的審視,亦將以獨特的媒體視角,挖掘企業的核心價值。

搜狐財經將以每周兩篇的頻率,獨家發布企業報告,并以此系列報告建立企業數據庫,匯聚成搜狐財經中國價值公司100系列,篩選出有獨特價值的企業。

本文為搜狐財經聯合基巖研究院發布的“中國價值公司100”系列報道第六篇。

3月5日,蔚來汽車(下稱“蔚來”)發布了2018年財報。財報顯示,蔚來2018年第四季度收入33.81億元,環比增長136.6%,全年收入48.52億元;第四季度凈虧損35億元,環比擴大24.6%,全年虧損96.39億元,同比擴大93.3%。

截至2018年末,蔚來ES8累計交付1。13萬輛,這讓蔚來成為了第一家交付量過萬臺的中國造車新勢力。今年第一季度,蔚來ES8的交付量為3989輛,環比下降50%,但高于蔚來此前的預期。此外,蔚來還決定終止上海嘉定建廠計劃,將“代工”模式進行到底。

欠佳的業績和夭折的建廠計劃,讓二級市場選擇用腳投票。蔚來股價在3月5日盤后大跌17.8%,3月6日收盤跌幅擴大至21.2%,3月7日收盤再次下跌11.5%收于7.09美元。截至4月18日收盤,蔚來報收4.79美元,較6.26美元的發行價下挫23.5%。

在此輪下跌中,國家開發銀行清盤了其持有的全部0。44%股份。兩位美國律師也于3月12日暗示,蔚來財報中聲稱旗下的ES8和ES6需求強勁,但實際上市場對蔚來上述車輛的需求大幅下降,蔚來的說法嚴重地誤導了投資者,因此將代表美國散戶調查潛在的證券索賠。

從成立到2018年末,蔚來三年累計“燒掉”172.33億元,蔚來的錢到底用在哪里,現在手握的資金還能撐多久?面對新能源汽車補貼退坡、特斯拉國產化穩步推進以及傳統車企逐漸完成新能源化轉型,蔚來將何去何從?搜狐財經與基巖研究院將進行詳盡地解讀。

機構做空、業績欠安,一年內股價兩次腰斬

蔚來是一家智能電動汽車公司,由易車董事長李斌在2014年創立并擔任董事長。李斌的人脈給蔚來帶來了豪華的投資人陣容,小米董事長雷軍、騰訊董事會主席馬化騰、京東董事局主席劉強東、紅杉資本全球執行合伙人沈南鵬、車和家CEO李想、高瓴資本CEO張磊先后入局。

招股書顯示,2015~2017年,蔚來累計股權融資24.52億美元(約164億元人民幣)。截至2018年6月末,蔚來還從銀行和投資人處獲得了12.56億元的貸款。

2018年9月12日,蔚來在美國紐交所上市,以10.02億美元(約67億元人民幣)的籌資額成為阿里巴巴之后在美融資金額最大的中國上市公司,并與特斯拉一同成為近五十年來美股唯二成功上市的汽車整車企業。算上本次募資,蔚來總融資額已超過240億元。

蔚來設立了“同股分歧權”的三重股權結構,包含A類股份、B類股份和C類股份,對應的投票權分別為1票、4票、8票。其中,B類和C類股份可以轉換為A類股份,而A類股份不成以轉換為其他股份。

截至今年2月末,李斌持有蔚來14。4%的A類和C類股份,投票權為48%,他是控股股東。騰訊持有13。3%的A類、B類和C類股份,投票權為21。6%;英國投資機構Baillie Gifford持有9。7%的A類股份,投票權為4。1%;高瓴資本持股6。2的A類股份,投票權為2。6%。

(蔚來創始人、董事長李斌

上市前兩日,蔚來股價曾暴漲至11。62美元,累計漲幅高達85。62%,市值升至122。13億美元。不過,在多家機構發表看空報告后,蔚來就開啟了漫長的下跌之路,至2018年10月31日報收5。9美元,市值兩個月內幾近腰斬。

今年2月24日,美國著名新聞節横眉《60分鐘》對蔚來進行了偏正面的報道。這使得蔚來股價在接下來的幾天內快速上漲,至3月5日報收10.16美元,市值重回100億美元之上。但隨著財報的發布,蔚來股價再次大幅下跌,截至4月18日收盤,市值為50.33億美元。

據Choice數據,截至4月18日,蔚來的市銷率(TTM)為9。77,特斯拉的市銷率(TTM)為2。38。2018年,特斯拉實現收入214。61億美元(約1440億元人民幣),同比增長82。5%。與之相比,蔚來仍然存在估值過高的問題。

需求放緩,研發銷售費用難降,上半年收入前景堪憂

2018年,蔚來凈虧損為96.39億元人民幣,同比擴大92%;歸屬于普通股股東的凈虧損為233.28億元人民幣,同比擴大208.5%。同一時期,蔚來累計交付11348輛ES8。以凈虧損計算,每賣出一輛車,蔚來將虧損84.94萬元。

(蔚來汽車產品線規劃 來源:Form 424B4

横眉前,蔚來只有ES8車型在售,新推出的ES6車型最早的一款也要在今年6月才能實現交付。首款量產車ES8已開始交付,產能持續爬坡,在手訂單超過1。5萬輛。其中2018年第四季度ES8交付量為7980輛,高于第三季度的3268輛。

蔚來在4月4日暗示,受整體市場影響以及春節假期的影響,今年第一季度ES8交付總量達到3989輛。該數據較2018年第四季度環比下降50 %,但高于蔚來此前預計的3500~3800輛。由于對電動汽車補貼政策和宏觀經濟走勢的觀望,蔚來預計今年第二季度的交付量仍會較低。

(蔚來ES8每月交付量(輛) 來源:Form 6-K

收入方面,由于ES8在2018第四季度的交付量快速上升,當期蔚來汽車銷售收入環比增136。6%至33。8億元;全年汽車銷售收入為48。52億元(占總收入98%),高于預期。以ES8平均49。8萬元的價格計算,蔚來今年第一季度的汽車銷售收入約為19。87億元,環比下降約42%。

根據蔚來今年第一季度的銷售數據以及第二季度的銷售預期,ES8今年上半年的交付量將大概率處于疲軟狀態。而蔚來的“服務收入”(包含“會員服務”、“電池銷售”和“電池租賃”三項業務)占比仍然過小(約為2%),可以預見蔚來在今年上半年的收入前景較為嚴峻。

不過,蔚來總裁秦力洪在4月17日暗示,在6月正式交付之前,ES6的訂單量超過1萬輛“沒有太大的懸念”。他還稱,ES6進入的是一個100萬輛級的市場,其將成為蔚來汽車銷量的主力。如果該預期成立,蔚來下半年收入或將好轉。

(蔚來每季度收入(億元) 來源:FORM 20-F

此外,蔚來還與特斯拉一樣,都面臨著“盈利魔咒”,即車賣得越多,收入規模越大,虧損越大。蔚來的招股書與財報顯示,2016~2018年,蔚來累計虧損172.33億元。虧損主要原因是高企的銷售經營本钱和研發投入。

在此期間,蔚來投入技術研發的費用為80。06億元,分別為14。65億、26。03億、39。98億,漲幅接近65%;營銷費用為88。31億元,分別為11。38億元、23。51億元,53。42億元,漲幅接近117%。

為了推出有競爭力的新車,蔚來將持續加大研發投入。在營銷方面,蔚來將建立NIO HOUSE以及線下汽車展廳等,并計劃在深圳、西安、合肥、蘇州、成都等地至少再開五家蔚來中心。預計未來兩年,蔚來的營銷費用還會大幅提升。

(蔚來營銷費用、研發投入及凈虧損 來源:FORM 20-F

參照蔚來在2018年第四季度的收入和虧損狀況,在今年上半年銷售本钱與營業費用繼續攀升、收入降低的情況下,蔚來今年上半年虧損或繼續擴大。

截至2018年末,蔚來持有的現金及現金等價物、限制性貨幣資金和短期投資為83.46億元。若今年下半年毛利仍無法提供可靠的正向現金流,費用端的持續“燒錢”將使蔚來難以支撐。

外有特斯拉與傳統車企圍剿,內遇政策滑坡和同業廝殺

在發展初期,蔚來選擇了輕資產的代工生產模式,與江淮簽訂五年內合作生產ES8的協議。但代工無法完全掌控生產線和供應鏈,這導致蔚來整車質量無法把控,也晦气于其品牌定位的提升,好比已經交付的高端車型ES8頻現系統死機、續航縮水等問題。

因此,在擁有一定的資本積累及造車經驗后,蔚來計劃在上海嘉定建設自己的工廠。但在2018年第四季度財報中,蔚來已明確暗示,自建工廠計劃將終止,公司將在未來繼續與江淮汽車合作走代工路線。

與之相反,特斯拉超級工廠在上海的落地速度驚人,特斯拉預計今年年底將實現每周3000輛Model 3的產能。此外,特斯拉在3月1日暗示,全系車型在中國大幅調價。Model 3降價2.6萬~4.4萬元,Model S降價1.13萬~27.75萬元,Model X P100D最大降價幅度達34.11萬元。

3月14日,特斯拉發布了緊湊型SUV Model Y,該車型性能數據和科技含量將會是Model 3基礎上的再升級。鑒于Model Y的零部件將由國內供應商提供,疊加關稅和本钱優勢,Model Y將會有顯著降價空間。如果Model Y最終定價在30萬元內,這對蔚來ES8和ES6都將造成極大的沖擊。

(中國區特斯拉價格全面下調 來源:特斯拉官網

傳統車企巨頭的新能源化轉型,也將成為蔚來提振銷量的攔路虎。吉利汽車計劃2020年新能源汽車銷量占整體銷量90%以上;上汽計劃2020年新能源汽車銷量突破60萬輛,其中自主品牌新能源汽車銷量達到20萬輛。國產化奔馳EQC、寶馬iX3、奧迪e-tron等多款跨國汽車巨頭的純電動產品,將于今明兩年在中國市場實現國產上市。

(國內外車企巨頭紛紛發力新能源汽車 來源:公開資料

與此同時,蔚來還需要擔憂政策嚴重滑坡和其他造車新勢力的激烈競爭。

今年3月26日,財政部、發改委等聯合發布了《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》。該通知稱,今年新能源汽車補貼標準將在2018年的基礎上退坡50%,到2020年底將結束所有補貼。根據補貼細則,蔚來ES8在地方補貼取消后,只能拿到1.15萬元的補貼,而2018年的補貼高達6.75萬元。

而威馬、小鵬等造車新勢力的頭部企業,均在2018年開始交付首批量產汽車,陸續從研發階段進入量產階段。今年是中國造車新勢力的量產年,也是蔚來與其他國內造車新勢力在量產后正式進入“廝殺”的元年。

横眉前來看,國內以蔚來為代表的智能電動車企還能有較大的生存空間,一是因為與特斯拉相比,造車新勢力還有一定的價格優勢;二是因為特斯拉在中國的產量不足以及傳統車企巨頭轉身較慢,給蔚來們創造了時間窗口。

特斯拉CEO馬斯克在今年1月稱,特斯拉上海超級工廠2020年將大規模量產Model 3。而據全國乘聯會秘書長崔東樹此前分析,特斯拉國產化后價格預計將大幅下降40%以上。如果長期虧損致使蔚來無法研發性能更優的新車型,蔚來屆時將在技術和價格兩方面雙雙處于劣勢。

研發開支為特斯拉的40%,去年現金凈增加額為負

招股書與財報顯示,2016年及2017年,蔚來沒有取得收入,而凈虧損分別為25。73億元及50。21億元。隨著2017年底ES8的上市,蔚來在2018年實現了49。51億元的收入,但凈虧損擴大到96。39億元。

2018年,蔚來的銷售本钱為52.07億元,毛利率為-5.2%,凈利率為-194.7%。而同一時期,特斯拉的毛利率為18.8%,凈利率為-5%。

營運能力方面,據Choice數據,蔚來的存貨周轉率為6.7次,流動資產周轉率為0.48次,固定資產周轉率為1.46次,總資產周轉率為0.3次。特斯拉的這四項指標分別為6.48次,2.89次,2.01次、0.74次。

由于ES8在2017年底上市,當年末蔚來存貨僅為0.89億元,該數據在2018年末暴漲至14.65億元。因此,早期產量不足導致的存貨較少,其实不克不及說明蔚來的存貨周轉水平高。而在其他幾項指標中,蔚來均明顯落后于特斯拉。

償債能力方面,截至2018年末,蔚來的資產負債率為56。8%,流動比率為1。42;持有的現金及現金等價物、限制性貨幣資金和短期投資為83。46億元,高于32。37億元的有息負債總額。這說明,以股權融資為主的蔚來,横眉前沒有太大的債務風險。

現金流方面,2016年、2017年及2018年,蔚來的經營活動現金流分別為-22。02億元、-45。75億元及-79。12億元,呈逐年擴大之勢;籌資活動現金流分別為22。93億元、128。67億元及116。03億元。

因此,蔚來近三年的現金及現金等價物凈增加額分別為2.5億元、69.34億元及-43.06億元。在2018年蔚來需要大舉“燒錢”之時,其融資力度已出現下降之勢。考慮到在今后較長時間內蔚來仍將面臨資金饑渴,其需要進一步拓展融資來源。

創新能力方面,2016年、2017年及2018年,蔚來的研發開支分別為14.65億元、26.03億元及39.98億元。2018年,蔚來的研發開支占收入的比重為82.4%。而特斯拉在2018年的研發開支為14.6億美元(約98億元人民幣),占收入的比重為6.8%。

招股書還稱,截至2018年7月末,蔚來在中國大陸、香港、歐盟和美國共擁有882項獲權專利及1989項專利申請。patsnap智慧芽在2018年10月發布的數據則顯示,蔚來當時的持有專利數、發明專利數分別為1022項、489項,在其統計的11家國內車企中,僅次于北汽新能源位居第二。

社會責任方面,截至2018年6月末,蔚來共使用8893.95萬股的A類股份進行了股權激勵,占上市時總股本的比重為8.67%。截至2018年末,蔚來共擁有9834名全職員工,人均薪酬福利開支為51.78萬元/年。

此外,蔚來在2015年、2016年及2018年冠名支持了面向汽車相關專業在校大學生的純公益項横眉——“蔚來杯”中國大學生電動方程式大賽。2018年11月,蔚來還在京港澳高速上结构了18座換電站,成為了國內新能源汽車基礎設施建設的實驗者。

綜合各項指標來看,蔚來整體評分為3顆星。

(文/搜狐財經、基巖研究院)

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蔚來 特斯拉 搜狐財經 基巖研究院 收入
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